E 'stato solo un mese fa che Marko Kolanovic, che era particolarmente ottimista verso la fine di quello che è stato l'anno peggiore per i mercati dei capitali dopo la crisi finanziaria, ha capito che la sua previsione non sarebbe saltata fuori e incolpato bizzarramente "falso". media "e" siti web specializzati che producono in massa un mix di notizie vere e false [e] spesso questi punti vendita presenteranno una copertura in qualche modo credibile ma distorta della ricerca finanziaria sell-side, mescolata a notizie geopolitiche, tollerando l'incitamento all'odio nella sezione dei commenti del loro sito web "per aver in qualche modo interferito con i mercati dei capitali e impedito che la sua visione ottimistica si realizzasse (si spera che l'implicazione non fosse che i" siti web specializzati "hanno più influenza sui mercati di, per esempio, JPMorgan).
Fast forward to today quando è successo qualcosa di strano: nientemeno che JPMorgan stesso sembra essere nel business delle "false notizie" perché l'azienda sta ora avvertendo che - secondo vari mercati - solo due mesi dopo abbiamo riferito che " JPMorgan vede il 60% di probabilità" Of A Recession In 2 Years ", la più grande banca statunitense ora scrive che" i mercati azionari, obbligazionari e delle materie prime degli Stati Uniti sembrano quotare in media quasi il 60% di possibilità di una recessione negli Stati Uniti nel prossimo anno ".
E non è solo uno, ma due rapporti, il primo dall'economista JPM Jesse Edgerton che scrive che, anche dopo i solidi dati sui salari di venerdì, "le nostre stime del modello del rischio di recessione sono aumentate notevolmente negli ultimi tre mesi . i dati ora pongono la probabilità di recessione che inizia entro 12 mesi al 39% e i modelli che incorporano segnali dai mercati finanziari sono [circa il 70%]. " La banca quindi ammette che, mentre pensa ancora che lo scenario più probabile implichi una continua crescita moderata nel 2019, ovvero la famigerata "JPMorgan House View", riconosce che "i rischi di una recessione sono aumentati".
Un secondo rapporto, più sfumato, arriva durante la notte dallo stratega del JPM Nikolaos Panigirtzoglou, che è lo yang ribassista del JPM per il bullish yan di Kolanovic, e che cerca di calcolare "quanto di una recessione" i prezzi stanno scontando, aggiungendo che "per rispondere a questa domanda guardiamo al comportamento storico delle diverse classi di attività in prossimità delle precedenti recessioni statunitensi, e in particolare al passaggio dal picco di pre-recessione a quello della depressione durante la recessione. Per semplificare le cose, assumiamo che, ai picchi di mercato, non vi siano possibilità di viene calcolata una recessione e nel momento in cui raggiungiamo il fondo del mercato la recessione è completamente valutata ".
Con questo in mente, e iniziando dall'alto, Nikolaos afferma che " i mercati azionari sembrano avere un prezzo intorno al 60% di possibilità di una tipica recessione negli Stati Uniti". Come arriva a questo numero? Come osserva lo stratega del JPM, il modo più semplice per valutare l'ammontare della recessione negli Stati Uniti è quello di utilizzare il calo medio del 26% dell'indice S & P500 nelle ultime 11 recessioni. Finora l'S & P500 è diminuito del 16% dal suo picco, quindi il prezzo dei mercati azionari in un 16/26 = 62% di possibilità di recessione media.
Un modo alternativo presentato da JPM per calcolare le quote di recessione attraverso il mercato azionario è quello di guardare ai guadagni. I guadagni sono diminuiti del 18% in media da picco a valle nelle recessioni degli Stati Uniti dal 1948. Questo rispetto al 26% per i prezzi. Ciò significa che i guadagni rappresentano circa il 70% del calo del prezzo azionario durante le recessioni. L'applicazione del calo del 70% al 16% dello S & P500 suggerisce che i mercati già scontano un calo degli utili dell'11%. Ciò si confronta con un calo medio del 9% durante le recesioni degli utili del MILD e del 25% durante le recessioni dei profitti DEEP. A JPM questo suggerisce meccanicamente che "una recessione degli utili della MILD è completamente scontata", anche se ciò che non riesce a notare è che tutte le ultime quattro recessioni - tutta la funzione delle bolle di attività rotolanti della Fed scoppiano - hanno provocato profonde recessioni, e il prossimo sarà probabilmente il "più profondo" di tutti loro. Per inciso, i guadagni si sono schiantati del 45% durante l'ultima recessione.
E gli altri mercati?
Guardando ai tassi, e in particolare alle obbligazioni a 5 anni , JPM osserva che " il recente calo di 70 punti base dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA a 5 anni dai primi picchi di novembre a due terzi delle probabilità di recessione negli Stati Uniti sulla nostra valutazione ". Ecco i dettagli:
I rendimenti dei titoli del Tesoro a cinque anni sono diminuiti in media del 2,1% durante le ultime tre recessioni degli Stati Uniti (misurati dal picco nei tre mesi prima che la recessione iniziasse al minimo durante la recessione). Questo si confronta con un calo di circa 70 punti base nei rendimenti del Tesoro a 5 anni dall'inizio di novembre. Questo suggerisce meccanicamente che il mercato del Tesoro sta valutando circa una terza possibilità di recessione negli Stati Uniti . Ovviamente, il basso livello dei rendimenti significa che meccanicamente non possono diminuire di quanto hanno fatto in alcune precedenti recessioni(ad esempio, i rendimenti a cinque anni sono diminuiti del 3,2% durante la recessione del 2007-09). In effetti, si può sostenere che con un tasso neutrale più basso negli Stati Uniti dopo la crisi di Lehman, circa la metà di quella osservata nei cicli precedenti, i rendimenti dei titoli a 5 anni dell'UST dovrebbero diminuire della metà del picco del 2,1% rispetto al minimo osservato in media le precedenti recessioni. Ciò significa che il calo di 70 punti base del rendimento a 5 anni degli Stati Uniti dall'inizio di novembre (figura 5) indica due terzi anziché una terza possibilità di recessione negli Stati Uniti.
Una simile, anche se leggermente inferiore, quota di recessione sta lampeggiando nel mercato delle obbligazioni societarie High Grade, dove gli spread creditizi suggeriscono una probabilità del 55% di una recessione negli Stati Uniti . In che modo JPM calcola queste probabilità? In primo luogo, la banca rileva che gli spread di credito HG negli Stati Uniti si sono considerevolmente ampliati nel corso dell'ultimo mese e attualmente si attestano a 185 punti base su UST. "Questo suggerisce che il prezzo del mercato dei crediti HG in (185-113) / (200-125) = 83% di possibilità di recessione negli Stati Uniti e stanno scontando scenari di rischio di mercato simili a quelli di coda". Tuttavia, rispetto alle precedenti recessioni, i rendimenti dei Treasury più bassi e una duration media più lunga, una qualità creditizia media più bassa e una maggiore proporzione di obbligazioni bancarie e yankee negli indici HG statunitensi hanno portato gli strateghi del credito di JPM a credere che dovremmo aspettarci uno spread medio 235 pb in recessione e 125 pb in un'espansione. "Pertanto, riteniamo che gli spread HG statunitensi indichino una (185-125) / (235-125) = 55% di probabilità di recessione. "
Successivamente, esaminando le implicite probabilità di recessione del mercato delle materie prime, Panagirtzoglou scrive che "l'andamento dei metalli industriali negli ultimi mesi suggerisce che i prezzi delle materie prime si aggirano intorno al 56% di una tipica recessione degli Stati Uniti, in linea con US HG, UST e US mercati azionari. "
Qui, per evitare il potenziale impatto esogeno degli shock dell'offerta, "che a loro volta hanno contribuito ad alcune recessioni in passato" JPM guarda esclusivamente ai metalli di base che spesso non subiscono shock improvvisi di offerta e sono anche la merce più direttamente correlata alla crescita economica . Quantificando le probabilità di recessione in modo semplicistico, lo stratega della banca rileva che il rendimento in eccesso dell'indice GSCI Industrial Metals dal picco al minimo nelle ultime cinque recessioni è stato del -43% medio. E con i metalli industriali già in calo del 24% dal recente picco del 18 aprile, in base al calo medio del 43% durante le precedenti recessioni statunitensi, JPM interpreta le recenti prestazioni nei metalli di base come prezzi in una probabilità del 56% di una tipica recessione degli Stati Uniti .
Infine, JPM si concentra sull'unico mercato "outlier" che sembra avere poche preoccupazioni su una imminente recessione, ovvero il credito HY degli Stati Uniti, che i prezzi in solo il 12% di possibilità di recessione negli Stati Uniti. Ciò è sorprendente per molti, soprattutto con crescente attenzione negli ultimi mesi sul potenziale diluvio dei declassamenti di "angelo caduto" di BBB che farebbero impennare gli spread di HY, eppure, come gli spread di HYM degli Stati Uniti si sono "solo" allargati a 578bp rispetto alle UST. Ciò si confronta con un livello medio di recessione HY (negli ultimi tre) di 1051 punti base e un livello medio al di fuori della recessione di 516 punti base (come illustrato di seguito). Pertanto, questo calcolo suggerirebbe che gli spread US HY stanno determinando una probabilità di recessione (578-516) / (1051-516) o molto bassa del 12%. In altre parole,Il credito US HY sembra avere un prezzo molto inferiore di probabilità di recessione rispetto al credito US HG ... almeno per ora.
Mettendo tutto questo insieme, Panagirtzoglou conclude che " con l'eccezione del credito HY americano, i mercati azionari, obbligazionari e delle materie prime statunitensi sembrano avere prezzi in media quasi il 60% di possibilità di recessione negli Stati Uniti rispetto al prossimo 40%. dai nostri economisti e il 27% di possibilità dal consenso ".
Il che pone la seguente domanda: il mercato - che per definizione tende a scontare il futuro - è sbagliato, o è la "vista della casa" del JPM, e certamente il consenso, troppo ottimista sulle probabilità di una recessione nel prossimo anno e quanto Inoltre, i prezzi del rischio devono scendere prima che ci sia un cambiamento tangibile nel sentimento di "consenso" sulla prossima recessione? Attendiamo con ansia una spiegazione da parte di quell'altro stratega della JPM, Marko Kolanovic, che si auspica si astiene dall'accusare il mercato di essere "false notizie" per rendersi conto che il futuro non è così roseo come la visione della casa JPM avrebbe i suoi clienti credere.
Questa recessione è una ripetizione del 2008?
Anche le persone che non seguono da vicino il mercato azionario sono consapevoli del fatto che l'economia globale si sta indebolendo e sembra che si stia reclamando in recessione.
Per coloro che seguono il mercato azionario, i segnali sono minacciosi: gli Stati Uniti sono stati l'ultimo mercato importante a raggiungere i guadagni di quest'anno e ad ottobre il mercato statunitense ha seguito il resto dei mercati globali in uno slittamento esteso che deve ancora finire.
Proprio come i settori chiave, come il petrolio, i servizi bancari e le utility, si sono schiantati con allarmante ferocia, raggiungendo livelli di ipervenduto visti per l'ultima volta nel 2008 mentre il sistema finanziario globale si stava sciogliendo.
Questi settori in crash mandano un segnale inequivocabile: l'economia globale si sta dirigendo verso una recessione potenzialmente grave e le attività non aumenteranno di valore in un contesto recessivo. Quindi meglio vendere asset di rischio come le azioni ora piuttosto che dopo, e ruotare il denaro in beni sicuri come i buoni del Tesoro.
E infatti, le famiglie ora possiedono più Treasuries rispetto alla Federal Reserve - un notevole cambiamento nella propensione al rischio.
Molti altri indicatori di recessione sono nelle notizie: le vendite di auto e casa e il commercio globale sono tutte in calo.
Siamo in una ripetizione del crollo finanziario globale e della recessione del 2008-09? Il forte calo dei titoli azionari ricorda certamente il 2008. In effetti, il declino di dicembre è il peggiore in un decennio. O stiamo entrando in un diverso tipo di recessione, l'equivalente di acque inesplorate?
E se stiamo entrando in una recessione, cosa possono fare le banche centrali e i governi per alleviare il dolore e il danno finanziario? Non possiamo essere sicuri di molto, ma possiamo essere relativamente sicuri che le banche centrali e gli stati risponderanno alle grida di "fare qualcosa". Questo pone due domande: quali azioni possono prendere le banche centrali / gli Stati, e queste politiche funzioneranno o si ritorceranno contro e peggioreranno la recessione?
Un buon punto di partenza è rivisitare la crisi del 2008 e tentare di comprendere le sue fonti e come le politiche delle banche centrali hanno invertito quello che sembrava essere un crollo a valanga delle finanze globali, una fusione che avrebbe mandato l'economia globale in un profondo congelamento.
Il recente libro di Adam Tooze Crashed: Come un decennio delle crisi finanziarie ha cambiato il mondo è un'autopsia forense della crisi, e sebbene debba ancora leggere il libro, mi riferisco al recente articolo di Tooze sulla rivista Foreign Affairs per la sua interpretazione dei meccanismi di base delle crisi del 2008 e le risposte delle banche centrali.
La storia della frode criminale incorporata nel crollo del mercato dei mutui subprime è ben nota. Ma come sottolinea Tooze, queste perdite sono state inferiori a quelle del crollo delle dot-com nel 2000-02, quindi perché il crollo del mercato dei mutui subprime ha quasi fatto collassare il sistema finanziario globale?
Tooze identifica due dinamiche chiave:
- La finanza globale è diventata altamente integrata e sfruttata dal 2008 - ciò che chiamiamo iper-coerente ; nelle parole di Tooze, "connessioni straordinariamente strette tra la finanza americana e quella europea".
- Le banche non statunitensi, soprattutto in Europa, avevano preso in prestito pesantemente in dollari per partecipare ai mercati finanziari statunitensi. All'inizio del panico, i flussi di capitali globali si sono prosciugati e le banche non statunitensi non hanno più accesso al credito denominato in dollari USA.
Con l'esaurirsi dei flussi di capitali e dei prestiti a breve termine, si è verificata una crisi di liquidità: le banche non statunitensi non sono riuscite a mettere le mani su un numero sufficiente di dollari per far fronte ai propri obblighi.
Incapaci di prendere in prestito dollari, la loro unica scelta era di svuotare i loro beni statunitensi, la vendita di panico che avrebbe schiacciato le valutazioni di titoli statunitensi, immobiliari e titoli garantiti da ipoteca.
Le banche statunitensi sarebbero quindi state costrette a reprimere le proprie attività in calo, dichiarando enormi perdite sui loro portafogli che avrebbero innescato (secondo Tooze) una contagiosa bancarotta in quanto le banche sarebbero diventate insolventi (cioè le loro attività sarebbero state inferiori alle loro passività) .
Per evitare questa crisi bancaria e il crollo dei mercati azionari e immobiliari statunitensi, la Federal Reserve ha tranquillamente fornito trilioni di dollari di credito a breve termine alle banche europee, e ha aperto linee di swap di valute con altre banche centrali per fornire comunque molti dollari a quelle banche necessario per ripristinare la liquidità ai loro settori bancari.
Per mettere alcuni numeri su queste dinamiche: secondo Tooze, i flussi di capitali globali si sono prosciugati del 90% dal 2007 al 2008, e le esportazioni globali sono crollate del 22% in 9 mesi.
Il risultato a lungo termine di questa carenza globale di dollari e le politiche di emergenza della Fed di fornire trilioni di dollari nel credito a breve termine in USD e nelle valute swap in USD è che il dollaro è più dominante ora di quanto lo fosse prima della crisi.
L'USD è ora la valuta commerciale dell'ancora per i paesi che rappresentano il 70% del PIL globale, rispetto al 60% del 2000. Come spiega Tooze, "Le banche centrali mondiali sono diventate effettivamente divisioni offshore della Fed, condotte per qualsiasi liquidità in dollari richiesta dal sistema finanziario ".
Questa interazione di eccesso di copertura, credito, valute e risposte politiche è complicata, quindi proviamo a riassumere cosa è successo nel 2008:
- Le banche hanno iniziato a fare affidamento più sulle linee di credito a breve termine che sui depositi in contanti. Ciò li ha resi vulnerabili alle crisi di finanziamento quando il credito si è esaurito.
- Quando il credito a breve termine si prosciuga, si tratta di una crisi di liquidità: quando i debitori creditizi non riescono a coprire i loro debiti, ciò li costringe a liquidare le attività, la vendita di panico che poi blocca le valutazioni di tali attività. Questa vendita alimenta un feedback autorinforzante per ridurre il rischio restringendo i prestiti e le attività di dumping che aggrava ulteriormente la crisi.
- La soluzione a una crisi di liquidità è che una banca centrale apra i rubinetti di credito e di swap di valuta spalancati, il che è ciò che ha fatto la Fed.
Le crisi di liquidità sono quindi relativamente semplici: fornire linee di emergenza di credito risolve la crisi iniziale. I creditori insolventi possono quindi essere liquidati e le perdite devono essere cancellate in modo ordinato.
Ma non tutti i rallentamenti sono legati alla liquidità. Una recessione convenzionale del ciclo economico si verifica quando un eccesso di credito è stato esteso a mutuatari marginalmente solvibili per finanziare investimenti in attività sopravvalutate.
Poiché i prestiti a mutuatari / compratori marginali si riducono, le attività diminuiscono e queste due condizioni - il restringimento del credito e la diminuzione delle valutazioni patrimoniali - innescano inadempienze che determinano un ulteriore inasprimento del credito e una svendita di attività auto-rinforzante.
Fornire semplicemente un credito più a breve termine non risolverà questa crisi del credito / ciclo economico, anche se potrebbe aiutare a salvaguardare i mutuatari affidabili da essere costretti a insolvenza o a vendere le attività.
Se i prestatori nei settori bancario e bancario ombra sono ipotecati e hanno prestiti estesi su attività sopravvalutate a debitori marginali, l'unica vera soluzione è quella di ridurre il debito facendo ricorso a crediti inesigibili e prendendo perdite su attività che sono diminuite di valore.
C'è un terzo tipo di recessione: lo scoppio di bolle di asset creditizi come la bolla delle dot com nel 2000-02 e la bolla immobiliare nel 2007-08. La Fed e altre banche centrali non si sono limitate a fornire liquidità; hanno acquistato attività (titoli garantiti da ipoteca e buoni del Tesoro) per mettere sotto i mercati delle attività e sostenere un reflazione di attività rischiose come azioni e abitazioni.
Articoli come questo "In A World Of Warnings", questo è il più grande ancora " indicano che c'è una grande incertezza nel sistema finanziario globale, che si riflette nella volubile volatilità dei mercati azionari come ogni rally è presto venduto e il disagio che è visibile in mercati del credito.
Ciò suggerisce che i partecipanti al mercato non sono più fiduciosi sulla diagnosi da parte delle banche centrali del malessere dell'economia globale e dell'efficacia della loro risposta. Se le banche centrali e gli Stati mal interpretano l'attuale crisi, le loro risposte politiche potrebbero peggiorare la situazione. È anche possibile che le politiche che hanno funzionato in passato non riusciranno a fornire i risultati desiderati questa volta.
La crisi del 2008 è il risultato di banche iperconsolidate, sovraindebitate e mercati sopravvalutati esacerbati da una carenza di liquidità nel credito denominato in USD. Queste condizioni si sono sciolte o sono ancora presenti? Si può sostenere che le banche hanno abbassato la leva finanziaria, ma le strette connessioni nella finanza globale rimangono in vigore. Con molte misure, le valutazioni delle attività a rischio come le azioni e gli immobili sono estese come nel 2007-08. Per quanto riguarda la scarsità di dollari, molti ritengono che questo sia ancora un problema.
Se l'attuale recessione è il risultato dell'esaurimento del credito , ovvero le società e le famiglie non possono permettersi di indebitarsi di più o non vogliono più prendere a prestito, l'aumento della liquidità non sarà efficace.
Se la crisi attuale non è un problema di liquidità, non è chiaro cosa possono fare le banche centrali per mantenere valutazioni elevate in azioni e immobili, oltre all'acquisto diretto di queste attività e in quantità abbastanza grandi da compensare il tipo di liquidazione di massa che noi " ora sto vedendo. Gli acquisti diretti di attività quali obbligazioni e azioni da parte delle principali banche centrali hanno sostenuto le valutazioni delle attività nell'ultimo decennio, e ora che la Federal Reserve ha aumentato i tassi di interesse e iniziato a ridurre il proprio bilancio, il sostegno implicito della Fed alle valutazioni elevate delle attività è arrivato fino alla fine
Il problema con il salvataggio dei mercati con acquisti di attivi diretti è, come osserva Tooze alla fine del suo articolo, che le banche centrali non hanno più carta bianca politica per "fare tutto il necessario". Ha anche osservato che la Cina non parteciperà alle linee di scambio valutario nel 2008, e quindi una crisi del credito in Cina potrebbe essere più difficile da contenere rispetto alla crisi del credito / liquidità tra Stati Uniti e Europa del 2008. Entro il 2015 - tre anni fa - Cinese le imprese avevano già preso in prestito $ 1,7 trilioni di dollari in valuta estera, la maggior parte dei quali in dollari statunitensi. Supponendo che la tendenza sia continuata fino ad oggi, possiamo stimare che la somma superi ora i 2 trilioni di dollari, non una cifra insignificante nemmeno in una grande economia come la Cina.
Sembra che l'attuale contrazione del mercato (e l'incombente recessione) non sia una ripetizione della recessione delle dot-com (il risultato del crollo di una bolla finanziaria concentrata in un settore, la tecnologia) o del crollo finanziario e della recessione del 2008. L'attuale recessione discute forse tratti di tre diversi tipi di recessione: lo scoppio di bolle di attività (come la bolla dot-com e lo scoppio di bolle), disallineamenti di valuta del credito e un panico verso il rischio (come la fusione del 2008) e un classica recessione del ciclo economico del credito e esaurimento della domanda . Ciò complicherà l'analisi e la risposta delle banche centrali, delle società, degli investitori e delle famiglie.
E spieghiamo perché, nonostante le sue molte debolezze reali, l'economia degli Stati Uniti e i suoi mercati potrebbero essere posizionati per andare meglio del resto del mondo man mano che la resa dei conti si dispiega.
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