"La fine è imprevedibile" - I tassi di interesse negativi minacciano l'intero sistema finanziario

L'ex presidente della Federal Reserve Alan Greenspan ha recentemente dichiarato che non sarebbe sorpreso se i rendimenti delle obbligazioni statunitensi diventassero negativi e se lo facessero, non  sarebbe "un grosso problema". 

Oggigiorno sembra essere un sentimento ampiamente diffuso nei circoli delle banche centrali, ma è sbagliato. I tassi di interesse negativi rappresentano una minaccia per il sistema finanziario.

Per capire il perché, iniziamo con l'attuale sistema bancario a riserva frazionaria, che ha più di un secolo di vita. Per ogni dollaro che va in una banca, un determinato importo (di solito circa il 10%) deve andare in un conto di riserva per essere supervisionato dalla banca centrale. Il resto viene concesso in prestito o utilizzato per acquistare titoli.

In altre parole, il sistema bancario a riserva frazionata viene sfruttato sui tassi di interesse. Funziona quando le tariffe sono positive. Vengono concessi prestiti e acquistati titoli perché genereranno reddito per la banca. In un contesto di tassi negativi, la banca deve pagare per detenere prestiti e titoli. In altre parole, le banche sarebbero punite per aver fornito credito, che è la linfa vitale di un'economia. Come hanno recentemente spiegato i banchieri tedeschi   alla Banca centrale europea:

"Oggi abbiamo già una devastante situazione dei tassi di interesse, la cui fine è imprevedibile ", ha detto mercoledì Peter Schneider, che rappresenta le casse di risparmio del settore pubblico nello stato tedesco meridionale del Baden-Wuerttemberg. “Se la BCE aggraverà questo corso, ciò colpirebbe non solo l'intero settore finanziario, ma soprattutto i risparmiatori."

E a peggiorare le cose, il governo tedesco sta valutando di  mettere al bando i tassi di deposito negativi . In un mondo di tassi negativi, forzare i tassi sul debito a breve termine a zero manterrebbe la curva dei rendimenti permanentemente invertita. Il sistema bancario a riserva frazionata non può funzionare correttamente in questo ambiente.

I modelli di valutazione sono un'altra area della finanza che deve essere modificata in un contesto di tassi negativi. I premi Nobel sono stati assegnati a economisti che hanno sviluppato concetti come la frontiera efficiente, il modello di prezzi delle attività in conto capitale e il modello di prezzi delle opzioni di Black-Scholes. Ma quando si assume un valore negativo per il tasso privo di rischio in questi tipi di modelli, i risultati del valore equo scendono all'infinito. Con trilioni di titoli e derivati ​​dipendenti da questi modelli, la valutazione è fondamentale.

Allo stesso modo, le pensioni utilizzano un tasso di interesse di sconto per determinare se sono adeguatamente finanziate. Se si inserisce un tasso di interesse negativo come tasso di sconto, tutte le pensioni sarebbero tecnicamente sottofinanziate . Le uniche pensioni che sarebbero adeguatamente finanziate sarebbero quelle con attività superiori alle passività previste. Nessuna pensione è istituita in questo modo. I tassi negativi sui titoli a reddito fisso significano anche che non è possibile che i fondi pensione possano generare entrate sufficienti per adempiere ai propri obblighi.

Quando i tassi di riacquisto, o pronti contro termine, diventano negativi, i prestatori di titoli devono pagare anziché ricevere entrate. Perché qualcuno dovrebbe prestare i propri titoli se anche loro dovessero pagare per il privilegio di farlo? I pronti contro termine sono l'impianto idraulico di base del sistema finanziario, che consente il commercio e il regolamento delle transazioni in titoli. Se questo mercato diventa disfunzionale, è simile alla perdita dei tubi nelle pareti.

Per vedere i risultati di ambienti con tassi bassi o negativi, non guardare oltre la zona euro e il Giappone. Rappresentano l'87% dei tassi negativi in ​​tutto il mondo. L'Europa è essenzialmente in recessione con un PIL negativo in Italia, Germania e altrove. Il suo sistema bancario è un casino, grazie ai tassi negativi. Come mostra il grafico seguente, le banche europee sono scambiate ai livelli più bassi in oltre 30 anni.

Il Giappone non sta molto meglio. Gli economisti proiettano un PIL negativo nel quarto trimestre e il sistema bancario giapponese è persino peggiore di quello europeo, scambiando tra i più bassi dall'inizio degli anni '80.

Questi non sono eventi isolati. I primi casi di tassi di interesse negativi moderni sono arrivati ​​in Svizzera negli anni '70. Come ha recentemente spiegato Stephen Mihm , editorialista dell'opinione di Bloomberg  , i risultati non sono stati belli.

Gli Stati Uniti, il Regno Unito, il Canada, l'Australia e la Nuova Zelanda sono gli unici mercati obbligazionari sviluppati che non hanno tassi negativi ovunque nelle loro curve di rendimento. Se questi paesi si unissero al resto del mondo sviluppato per passare a tassi negativi, il sistema finanziario sarà molto più stressato. Se i tassi negativi diventano più diffusi in tutto il mondo, allora il sistema finanziario deve essere ricostruito su una nuova serie di ipotesi. Il problema è che non sappiamo ancora cosa dovrebbero essere o come funzionerebbero.

Autore di Jim Bianco, pubblicato su Bloomberg.com

Bond, una bolla mai vista nella storia

Ad esempio, il costo dell’indebitamento dello stato italiano nel corso degli anni.

Perché gli investitori dovrebbero comprare i titoli ai prezzi più alti della storia dell’umanità?

Che i politici giochino con le loro regole non è certo una notizia. 

Ma è certamente una notizia che i politici stanno riscrivendo una regola in vigore dal 3000 a.C. Questa regola storica sostiene che i risparmiatori meritano di essere ricompensati quando prestano il loro denaro. Ora non più. In gran parte del mondo sviluppato i risparmiatori sono quelli che pagano per il privilegio di ottenere che i governi prendano in prestito il loro denaro. Attraverso la magia del moderno sistema delle banche centrali, alcuni stati in Europa e altre zone del mondo sono riusciti a guidare i tassi sul loro debito pubblico non solo ai minimi storici, ma addirittura in territorio negativo. Ai dati di lunedì 29 agosto, quasi 16 miliardi di dollari di titoli di stato in tutto il mondo stanno offrendo rendimenti sotto zero.

Sorprendentemente, i governi sono riusciti in questa impresa anche se il loro debito è aumentato e anche in presenza di una crescita economica lenta che mina la loro capacità di rimborso. 

Tali condizioni normalmente implicano una diminuzione della qualità del merito di credito e pertanto un tasso di interesse più elevato per compensare gli investitori per il maggior rischio. Invece il debito sovrano è diventato più costoso da sottoscrivere, anche perché i governi stampano più denaro e la banca centrale acquista con quei soldi i buoni del tesoro. E le banche commerciali non si astengono certo dal fare la loro parte.

In questa nuova economia (o alchimia), più sono insostenibili le finanze pubbliche di uno stato, meno costa finanziarsi. Il debito pubblico del Giappone è pari a oltre il 200% della sua economia. Il rendimento dei titoli a 10 anni in Giappone di recente è indietreggiato fino a un meno 0,06%.

Che cosa ha da dire al riguardo la storia? 

Nel periodico finanziario svizzero Finanz und Wirtschaft, James Grant osserva che a memoria d’uomo, ciò non è mai successo prima. 

Egli cita il lavoro del professor Richard Sylla della New York University, che ha scritto "La storia dei tassi di interesse", insieme a Sidney Homer. Sylla dice che nel suo libro sono "pochi e preziosi i segni meno davanti ai numeri dei rendimenti". Gli unici che riesce a ricordare riguardano i buoni del tesoro americano emessi intorno al 1941, poco prima di Pearl Harbor. Ma in quel caso "la ricerca ha dimostrato in seguito che l’anomalia potrebbe essere spiegata dal valore di un’opzione implicita nell’emissione stessa, rendendo quindi un artefatto i rendimenti negativi". In sintesi, sostiene Sylla, "Non ci sono mai stati rendimenti dei titoli di stato negativi in 5 mila anni di storia documentata ".

In altre parole, i titoli di Stato non sono mai stati così costosi. Da tutto ciò Paul Singer, fondatore dell’hedge fund Elliott Management, non si aspetta un lieto fine: è convinto che "tutto il mondo sviluppato è insolvente" per il debito enorme e le massicce promesse di ripagamento esistenti. Dice che un tasso negativo su un titolo di Stato è "più pazzo del tasso zero, e quel tasso era già pazzo a sufficienza”.

Non tutti sono però d'accordo. Ray Dalio, fondatore di Bridgewater Associates, che gestisce il più grande hedge fund del mondo, vede rendimenti decrescenti da questi sforzi monetari. Ma con poca inflazione in vista, non prevede grandi ragioni per un rialzo dei tassi. Ed è convinto che i banchieri centrali saranno in grado di gestire il periodo di transizione, quando arriverà il momento di alzarli.

Comunque vada a finire, lo sgonfiamento della bolla del debito sovrano potrebbe rendere tutti nostalgici dei giorni spensierati della crisi dei mutui del 2008. 

A livello internazionale, i titoli di stato sovrani negoziabili ammontano a quasi 60 mila miliardi di dollari, secondo l'Institute of International Finance. Si tratta di circa sei volte il debito da mutui dei proprietari americani di casa. Ma questi titoli sovrani sono una mera frazione delle passività degli stati di tutto il mondo. Se si contano le promesse politiche per sostenere i pensionati, i pazienti e altri soggetti, le obbligazioni salgono a centinaia di migliaia di miliardi di dollari in più.

Anche se il mercato del debito pubblico è significativamente più grande di quello dei mutui, ci sono diverse analogie. Durante il boom immobiliare, si è assistito a tutti i tipi di innovazioni di finanza immobiliare, come i prestiti "no-doc", in cui il reddito e il patrimonio del debitore non erano documentati. Finanziamenti che sono stati chiamati prestiti bugiardi. Anche il boom del debito sovrano ha certamente la sua quota di prestiti bugiardi. Alcuni paesi europei violano regolarmente gli impegni a limitare i deficit di bilancio. E per quanto riguarda la documentazione, qualcuno ha trovato una descrizione completa e comprensibile della contabilità degli stati?

In materia di reddito, i governi hanno un grande vantaggio rispetto ai proprietari di casa perché i politici godono del potere di tassare. Ma chi può verificare che il governo italiano, per esempio, sarà in grado di incassare le entrate per pagare i suoi conti?

La bolla dei titoli di stato non è divertente, finché dura. E' doloroso per i risparmiatori e corrosivo per la società avere governi che puniscono sistematicamente la parsimonia. La bolla incoraggia governi sconsiderati a spendere ulteriormente oltre i loro mezzi, tanto si è ricompensati da questo tipo di prestiti. Forse non è una sorpresa che la bolla dei titoli di Stato costruita dai governi non si sia trasformata nella crescita economica promessa. Chi può tranquillamente investire quando il prezzo ufficiale del credito appare così disonesto?

Gli Stati Uniti sono solo pochi passi dietro Europa e Giappone nella sperimentazione monetaria. La presidente della Federal Reserve, Janet Yellen, non ha parlato di tassi negativi nel descrivere la sua cassetta degli utensili monetari durante il suo discorso della scorsa settimana a Jackson Hole, ma lo staff della Fed ha studiato la questione. Il kit di strumenti è già affollato e la Yellen ha descritto i vari modi la Fed è intervenuta e dovrà intervenire in futuro. E ha spiegato che non è possibile prevedere i tassi futuri "perché la politica monetaria dovrà rispondere a qualsiasi perturbazione che riguardi l'economia".

Gli storici che analizzeranno questo periodo potrebbero concludere che i banchieri centrali stessi sono stati gli elementi di perturbazione primaria dell'economia. George Gilder nota nel suo nuovo libro, "The Scandal of Money", che l'economia era cresciuta molto velocemente nel dopoguerra, prima che la Fed e le altre banche centrali cominciassero a impiegare tali kit di utensili da espansione economica.

Singer, il manager di hedge fund, si interroga sul motivo per cui la Fed goda ancora di un tale potere, anche dopo l’incompetenza dimostrata prima dell'ultima crisi. Invece dell’estremismo monetario, per stimolare la crescita Singer raccomanda l’attuazione di riforme di politica fiscale, normativa, dell’istruzione e di politica commerciale.

Insomma, agli investitori non resta che una speranza(e chi di speranza vive, disperato muore!): quella che i banchieri centrali di oggi abbiano un livello di saggezza mai raggiunto da coloro che hanno avuto responsabilità politiche negli ultimi 5 mila anni.

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Fonte: MF