La festa della stagflazione

Un soffio di stagflazione nella pesante aria estiva? L'uscita di questa mattina dell'indice dei prezzi alla produzione di giugno ha mostrato un aumento del 2,3% su base annua nella lettura core (ex-food ed energia), superando il 2,1% previsto. Ciò segue un aumento anno su anno del 2,1% nell'IPC core di ieri, superiore al consenso del 2% e rappresenta il sedicesimo mese consecutivo in cui tale metrica è aumentata del 2% o più.  

Queste cifre hanno fatto poco per attenuare i timori all'interno della Fed di un ritmo inflazionistico insufficiente (il dato preferito dalla Fed, l'indice di spesa per consumi personali di base, è aumentato dell'1,6% anno su anno a giugno). "Sono nervoso per l'inflazione", ha dichiarato il presidente della Fed di Chicago Charles Evans (che significa non abbastanza). Jerome Powell ha dichiarato al Congresso mercoledì che "c'è il rischio che l'inflazione debole sia ancora più persistente di quanto non si pensi attualmente." Recentemente, il presidente della Fed di San Luis Jim Bullard e il presidente della Fed di Minneapolis Neel Kashkari hanno chiesto tagli ai tassi "assicurativi".

Mentre i mandarini monetari si preoccupano dell'inflazione per metà del mandato, le preoccupazioni per la crescita appaiono grandi. Il modello dell'indicatore di recessione della Fed di New York è salito al 32,9% a giugno, dal 28% di maggio e il massimo dal 2008. Quell'indicatore è salito oltre il 30% prima delle recessioni del 1991, del 2000 e del 2008 (uno sguardo ai 50 anni la tendenza mostra pochi falsi positivi). Inoltre, la curva dei rendimenti è rimasta inversa dalla fine di maggio con il rendimento di tre mesi superiore a quello della nota decennale (a sua volta uno dei precursori di recessione più affidabili), mentre l'indice dei responsabili degli acquisti di Chicago di giugno e ISM Manufacturing Le componenti del nuovo ordine dell'Indice sono scese ai livelli più bassi da dicembre 2015. A partire dall'8 luglio, il tracker del PIL della Fed di Atlanta implica che la produzione è cresciuta a un tasso annuo dell'1,4% per il secondo trimestre, in calo rispetto al 3,1% del primo trimestre.

Questo evidente rallentamento della crescita potrebbe essere l'asso nella manica per gli investitori obbligazionari. Nella lettera del secondo trimestre di Hoisington Management, i coraggiosi bull obbligazionari ribadiscono la loro ipotesi di lunga data (e finora corretta) secondo cui la saturazione del debito limiterà la crescita e manterrà i rendimenti ancora in calo:

Con l'attuale esperienza globale di oltre vent'anni di crescita economica subnormale di fronte all'estremo indebitamento, sono stati messi a fuoco numerosi casi di livelli storicamente bassi di rendimenti reali e l'analisi che segue indica che questo modello recente probabilmente persisterà. Se i livelli del debito come percentuale della produzione totale continuano a salire, allora gli investitori probabilmente dovranno affrontare rendimenti reali futuri ancora più bassi.

Ma, per i tori del Tesoro, non è solo il costante aumento degli indici dei prezzi al consumo e alla produzione che dovrebbero essere motivo di preoccupazione. L'asta di ieri di 16 miliardi di dollari in obbligazioni a 30 anni aveva un prezzo del 2,66%, più di due punti base al di sopra del livello di emissione rilasciata al momento dell'asta. Glen Capelo, responsabile delle tariffe di Academy Securities, ha dichiarato a Bloomberg che i risultati si sono rivelati allettanti: "Questo è il più vicino a un fallimento come abbiamo visto in almeno un decennio." Capelo, che ha negoziato Treasurys dal 1986, ho osservato l'insolito sfondo che ha accompagnato l'asta: "Questa è la prima volta nella mia vita in cui la Fed sta effettivamente cercando di creare inflazione".

Un'asta non fa tendenza, ma ci sono altri segnali preoccupanti. Come notato nella tabella sottostante di Bianco Research oggi, l'interesse relativo alle aste di note del Tesoro USA a due, cinque, sette e dieci anni continua un declino lungo tutto il ciclo:

Almeno lo stiamo facendo in termini di volume.

Bond-splainin'

Dall'opinione di Bloomberg oggi:

Con circa 13 trilioni di obbligazioni in tutto il mondo che producono meno dello zero per cento, sarebbe facile caratterizzare le attività a reddito fisso come nient'altro che una gigantesca bolla in attesa di scoppiare. Coloro che sono d'accordo probabilmente non hanno sentito parlare del concetto di "Giffen buono".

Addio dottorato standard, ciao standard BS?

Orsi in vacanza

Dal 29 giugno all'Omni Hotel Mount Washington, attraverso l'Associated Press:

Piuttosto che visitare i siti storici (il resort era famoso per ospitare l'accordo monetario di Bretton Woods del 1944), il visitatore peloso era semplicemente "alla ricerca di un bidone della spazzatura". 

Inviato da Grant's Almost Daily

Barclays aveva ragione: è un melt-up(un mercato che sale soprattutto perché gli investitori hanno paura di perdere il treno). 

E questo è come BofA si aspetta che finirà

Tre mesi dopo il CEO di Blackrock Larry Fink ha dichiarato alla CNBC che " abbiamo il rischio di uno scioglimento ... Nonostante i mercati siano in titoli azionari, non abbiamo visto i soldi messi al lavoro", Barclays è arrivato al punto di fare La previsione di Fink è il suo caso di base, e lo scorso mercoledì lo stratega azionario della banca Maneesh Deshpande ha detto che uno scenario di smantellamento del mercato era ora il suo "caso base", spiegando che "dopo la tregua negli Stati Uniti-Cina Trade War postano l'incontro del G20 a Osaka , lo scenario di "scioglimento" che avevamo delineato in precedenza è ora il nostro più alto risultato di probabilità, che ci porta ad aggiornare il nostro target di prezzo S & P 500 2019 a 3000. "

In retrospettiva, sia Barclays che Larry avevano ragione, e mentre la settimana scorsa c'era stata una certa trepidazione se le cattive notizie fossero buone, lo scenario persiste indefinitamente, con S & P che chiude sopra i 3.000 non ci sono più dubbi - le scorte continueranno a fondersi bene per la prossima recessione, se non la depressione , perché significa che la Fed non avrà altra scelta se non monetizzare il mercato azionario in un futuro non troppo lontano finché le banche centrali non raggiungeranno l'iperinflazione attraverso tutte le attività che stanno cercando da così tanto tempo.

Il che ci ha spinto a rivedere le considerazioni esposte nel rapporto Barclays: dopo tutto, se la banca avesse ragione riguardo al crollo, che altro sarebbe corretto in merito. Ecco i punti salienti:

• Riteniamo che la Fed continui a intraprendere un ciclo di allentamento. La debolezza del settore manifatturiero globale continua senza sosta e l'inflazione moderata e l'attenuarsi delle aspettative inflazionistiche porteranno probabilmente a "tagli dei tassi di interesse" da parte Fed.

Infatti, come confermano le testimonianze del Congresso di Powell e i verbali del FOMC, a prescindere da quanto forte sia il rapporto sulle paghe della settimana scorsa, o dall'IPC e dall'IPP di questa settimana, il mercato è convinto: non ci sono dati che possano cambiare la mentalità della fed per tagliare i tassi fra tre settimane.

Per chi è preoccupato che Powell possa strappare il tappeto dal mercato al 31 luglio, Barclays ha coperto anche quella base, osservando che "dal 1994, al di fuori dei tagli di emergenza" dell'incontro, la Fed ha raramente sorpreso il mercato ". ... "Di conseguenza, a meno che il fondo della Fed non reagisca in modo significativo a causa di dati macroeconomici significativamente migliori nelle prossime settimane, è improbabile che la Fed non si allenti affatto". E poiché il mercato ora si rende conto che è in controllo della politica monetaria, non vi è alcun motivo per spostare i Fondi Fed, che possono prevedere un taglio dei tassi indefinitamente, ignaro di ciò che indicano i dati economici, specialmente con la Fed ora "simmetrica" sull'inflazione al ribasso, e disposti a lasciare che l'economia scorra caldo.

Quindi cosa si aspetta Barclays una volta che la Fed ha tagliato?

• L'allentamento della Fed durante le passate soft patch ha comportato sostanziali rally azionari orientati alla valutazione. Il nostro modello di stima del tracciamento per S & P 500 di fine anno è ancora 2850 (utilizzando un EPS di $ 163 e P / E multiplo di 17,5). Tuttavia, dal punto di vista dell'analisi di scenario, ora assegniamo una probabilità del 65% a uno scenario di "fusione / mini-bolla", riduciamo la probabilità dello scenario di "escalation" al 15% e conserviamo una probabilità del 20% di uno scenario di recessione risultante in un livello ponderato di probabilità di ~ 3000. Ciò implica un premio 1x per il nostro multiplo P / E basato su modello che riteniamo ragionevole. Sulla base di questa analisi, aggiorniamo il nostro target di prezzo S & P 500 a 3000.

Stendere i tre scenari di mercato distinti riassunti nella tabella qui sotto ...

... Barclays scrive quanto segue:

• Scenario Mini Bubble / Melt-Up (probabilità del 65%): Come già discusso in precedenza (Strategia azionaria statunitense, analisi della separazione delle obbligazioni azionarie, 7 giugno 2019 e recessione e soft patch: vincitori e perdenti, 12 giugno 2019), dagli anni '60, la Fed ha avviato quattordici cicli di allentamento. Di questi, cinque (in retrospettiva) si sono verificati al di fuori delle recessioni ufficiali del NBER. Durante questi episodi, i mercati azionari si sono radunati sostanzialmente nel corso del prossimo anno, ei rally sono stati quasi interamente guidati da un'espansione del multiplo P / E di 2 turni. Data la diminuzione delle tensioni commerciali, consideriamo questo come il risultato più probabile.
• Scenario di escalation (probabilità del 15%): questo è lo scenario in cui la guerra commerciale aumenta, il che, dato il recente incontro del G20 e la prospettiva di una tregua prolungata, è diventato molto meno probabile.
• Recessione (probabilità del 20%): l'attuale recessione industriale sfocia nell'economia in generale e, anche se la Fed si libera, non può evitare una svendita azionaria del ~ 20%.

Finora, il caso base di Barclays è evidente anche se "I soldi messi al lavoro " di Larry Fink non sono ancora qui, e in effetti continua ad essere più destinato alle obbligazioni. Secondo gli ultimi numeri EPFR compilati da BofA, questa settimana abbiamo visto $ 9,6 miliardi in obbligazioni, $ 0,6 miliardi in azioni (con piccoli afflussi $ 1,7 miliardi negli Stati Uniti compensati da deflussi da Giappone, Europa e mercati emergenti), mentre le obbligazioni continuano ad avere tutti il divertimento, con una 27esima settimana di afflussi, pari a $ 9,6 miliardi, e un totale di $ 242BN da inizio anno in obbligazioni, con circa $ 150 miliardi estratti da azioni, con Michael Hartnett di BofA sottolineando che "Mercoledì scorre seguendo la testimonianza umiliante di Humphrey-Hawkins ha mostrato agli investitori la vendita di titoli azionari e l'acquisto di obbligazioni IG, HY e governative ".

In altre parole, non importa cosa succede al mercato, gli investitori hanno e continueranno a scaricare titoli e comprare obbligazioni ... eppure in qualche modo l'S & P continua a levitare sempre più in alto. Tutto ciò che dobbiamo dire è che i riacquisti aziendali e quella "trappola" dei concessionari sono certamente pura magia quando si parla di levitazione del mercato azionario (e spiega perché nonostante gli alti record S & P, la più grande IPO dell'anno è stata tirata oggi a causa della mancanza di domanda degli investitori).

Ciò che è ancora più bizzarro è che la maggior parte degli investitori continua a scuotere le scorte anche se il 2019 si preannuncia come il 3 ° anno migliore per Wall Street dal 1990: titoli azionari globali, materie prime e HY US (di pari peso) in rotta per il 27% annualizzato ritorno nel 2019 battendo il 1999 (22%) ma in ritardo rispetto al 2009 (38%) e 2003 (33%); in questo contesto, BofA scrive che l'impennata del primo semestre 2019 è stata guidata dal posizionamento ribassista e dalla politica rialzista in quanto "la Fed ha ancora una volta superato tutti gli altri catalizzatori".

Quindi cosa succede dopo?

Siamo di fronte a una domanda: se la Fed sbagliava nel 2018 a causa del surriscaldamento dell'economia, l'inversione è altrettanto probabile adesso, e Powell potrebbe essere costretta a fare ancora una volta un'inversione di tendenza in pochi mesi, e non solo fermarsi il tasso si riduce ma iniziano i tassi di escursioni? Mentre la risposta non è chiara, Hartnett di BofA si affretta a sottolineare che il peggio dell'economia potrebbe già essere alle spalle: il modello EPS globale di BofA prevede una crescita di EPS del -4,6% nei prossimi 12 mesi (è stata predetta la recessione dell'EPS da gennaio 19) e persino il consenso prevede -0,4%.

Nel frattempo, la curva dei rendimenti invertiti, le esportazioni asiatiche in calo, le PMI globali che scendono <50 (minimo di 7 anni) confermano la recessione dell'EPS e , soprattutto, "indicano che il commercio tattico contrarian è una macro più forte in H2 e rendimenti obbligazionari più elevati".

Che cosa significa tutto questo per gli stock per il resto del 2019? Ecco la conclusione di Hartnett:

"restiamo contrari rialzisti sulle attività di rischio, anticipiamo un" overshoot "nei prezzi del credito e delle azioni nei prossimi mesi, seguiti da un overshoot in oro (svalutazione USA) prima del grande H2 in cima ai prezzi delle attività, visto che bolle di bolle obbligatorie e impotenza politica sono visibili ".

In breve, un ultimo passo in avanti dato che la Fed crea quello che potrebbe essere il disgregamento finale, seguito da un "grande" massimo delle azioni nella seconda metà, dato che la bolla del bond e le bolle di credibilità della Fed stanno entrambe esplodendo.

Fonte: qui

Miti del nostro tempo: Lo stimolo fiscale (e monetario)

Solo il denaro speso oculatamente crea ricchezza.

Ricondurre a un problema reale il gran dibattere sul deficit, italiano e non solo, che in questi mesi sofferti agita le opinioni pubbliche di mezzo mondo, significa innanzitutto spostare l’attenzione sulla questione fondamentale che tutto questo dibattere lascia costantemente sottotraccia. Ossia la circostanza che il deficit, e quindi una politica fiscale espansiva, sia davvero utile alla crescita di un’economia. Ma è davvero così? Se chiedete a un qualunque governante, la risposta sarà senza dubbio positiva. Per un politico manovrare la politica fiscale, meglio se in deficit, è il modo più semplice per conquistare consenso. In tal senso il grande successo delle politiche keynesiane iniziate dal secondo dopoguerra si spiega con la promessa implicita che contenevano, sapientemente fraintesa da coloro che poi sono stati chiamati a tramutarle in azioni di governo. Ossia che il governo potesse e dovesse agire per garantire la piena occupazione. Se il privato non “tira” abbastanza, è necessario che il pubblico ci metta di suo per colmare quello che oggi viene chiamato output gap, ossia la differenza fra il pil reale e quello potenziale. Lo stimolo fiscale, quindi, non è soltanto utile, ma persino necessario.

L’idea che sta dietro questa visione del mondo è che senza il governo, evidentemente dotato di super poteri, perché oltre a sapere ciò che è necessario fare è anche capace di farlo, gestendo enormi complessità con una semplice decisione, l’economia prima o poi s’incaglia. Inutile sottolineare quanto questa visione del mondo sia debitrice della vanità degli economisti, mischiata alla furbizia del politici. Rimane il fatto che il mito dello stimolo fiscale, derivazione diretta di quello dell’onnipotenza del governo, oggi agita le cronache esattamente come ai tempi di Keynes, con la differenza che a furia di stimoli fiscali il debito dei governi è arrivato a livelli mai visti dall’ultima guerra.

Questionare i miti dovrebbe essere obbligo di qualunque osservatore guidato dal principio di realtà, però. Quindi va letto con doverosa attenzione un articolo pubblicato dal Wall Street Journal alcuni giorni fa da Edmund Phelps, che in quanto premio Nobel dovrebbe almeno meritare il rispetto di tutti quelli che agitano altri economisti da Nobel per sostenere le (proprie) teorie. L’articolo già dal titolo dice tutto quello che c’è da sapere: “La fantasia dello stimolo fiscale”, con l’avvertenza che “emerge che le politiche keynesiane sono correlate con una crescita più lenta non maggiore”. La qualcosa ci riporta a celebri dibattiti degli anni ’30, a conferma della ricorsività della storia. L’unica differenza rispetto ad allora è che oggi  “fra economisti e politici è ampiamente condiviso il pensiero che lo stimolo fiscale” abbia favorito il recupero dell’occupazione, tornata a livelli giudicati normali nel 2017 dopo il picco ribassista registrato nel 2010. Ma, si chiede l’autore, “ci sono prove che lo stimolo sia alla base della ripresa americana? E ci sono prove che l’assenza di stimoli – la stretta su la spesa pubblica conosciuta come “austerità fiscale” sia responsabile del mancato pieno recupero in Portogallo, Italia, Francia e Spagna”. Domanda che dovrebbe appassionarci, atteso che stiamo litigando con mezzo mondo e anche fra di noi in nome di una manovra economica che punta su un robusto stimolo fiscale con ampio deficit addirittura per restituire “la felicità agli italiani”.

Nell’attesa che si compia la beata speranza, dovremmo porci anche noi la stessa domanda che si fa il nostro economista. La narrazione dello stimolo fiscale, infatti, presuppone che i paesi che abbiano adottato un ampio stimolo fiscale “misurato con l’aumento del debito pubblico in rapporto al pil negli anni 2011-17” abbiano avuto un ricovero relativamente veloce. Senonché “le evidenze non supportano la stimulus story”, scrive. Succede che le narrazioni non coincidano con la realtà, purtroppo. “I grandi deficit non accelerano le riprese”, aggiunge. Anzi, “la relazione è negativa, suggerendo che la prodigalità fiscale conduce a una contrazione e che la responsabilità fiscale sarebbe preferibile”. Anche qui, la nostra storia dovrebbe essere la dimostrazione vivente di questa correlazione negativa, visto che abbiamo un ampio debito pubblico e una crescita molto lenta. Ma se allarghiamo lo sguardo, il risultano non cambia granché. Phelps ricorda che all’indomani della seconda guerra la smobilitazione dei soldati impegnati nel conflitto aumentò la forza lavoro di quasi sette milioni di persone negli Stati Uniti. Molti economisti temevano, ieri come oggi, l’aumento della disoccupazione e molti di loro, keynesianamente, suggerirono di fare deficit per “assorbire” questa forza lavoro. Tuttavia il governo prese la strada opposta. Truman scelse di fare surplus fiscale e tuttavia la disoccupazione scese e la partecipazione al lavoro salì. Pure negli anni in cui la teoria keynesiana era grande protagonista del dibattito pubblico, molti economisti, “come Franco Modigliani nel 1961”, mostrarono che il deficit fiscale ha un impatto negativo sia sull’offerta di lavoro che su quella di risparmio, e altri ancora, come James Tobin e Robert Mundell, compreso ovviamente l’autore dell’articolo, trovarono preoccupanti controindicazioni nell’uso del deficit fiscale.

Del tutto lecito, di conseguenza, porsi anche un’altra domanda. “Se lo stimolo fiscale è inefficace per combattere una recessione, che dire dello stimolo monetario?”. Anche qui basta farsi una semplice domanda: i paesi che hanno fatto uso di un largo stimolo monetario, sostanzialmente facendo acquisire asset alla banca centrale – i vari QE per intenderci – hanno avuto una ripresa più veloce? “Questa è una domanda difficile – dice Phelps – ma le esplorazioni preliminari non danno grande supporto a questa tesi”. Ma se l’armamentario di origine keynesiana, basato sullo stimolo fiscale o monetario è stato più o meno inefficiente, “cosa ha guidato la relativamente veloce ripresa Usa e del Nord Europa dopo il 2008?”. Una prima risposta è la fiducia. “Forse l’Italia ha parzialmente fallito la ripresa anche perché la sua prodigalità fiscale ha danneggiato la fiducia. Ma la fiducia da sola potrebbe non essere sufficiente”. Un’altra risposta è il dinamismo, ossia “la capacità e il desiderio di innovare”. Un paese dove campeggiano fiducia e dinamismo è sicuramente meglio attrezzato per reagire a una recessione, “a prescindere dagli stimoli”. “C’è una forte relazione fra la velocità della ripresa e il tassi di crescita di lungo termine del fattori totali della produzione”, che potremmo intendere come un indicatore del dinamismo di un’economia. “Alcuni paesi hanno istituzioni sociali e capitale umano e culturale che li attrezzano meglio di fronte a una recessione. “Molto del merito per la ripresa relativamente veloce degli Usa – conclude Phelps – dipende dalla cultura endemica di innovazione e impresa di questo paese”. Si tratta di qualità che hanno il problema di essere difficilmente quantificabili e manovrabili. Nulla che si possa comprare con deficit. Anche perché semmai servono a non farne.

Fonte: qui