Il QE per il popolo è il finale ... con il botto!

QE per le persone

La lettera di maggio di Myrmikan parlava di come la Fed avesse già iniziato ad allentare le condizioni finanziarie, sebbene il metodo fosse così sottile che pochi capirono cosa stesse facendo la banca centrale.

Le banche sono tenute a mantenere le riserve richieste presso la Fed. Le banche che si trovano con un livello di riserva insufficiente devono prendere in prestito le riserve da quelle con riserve in eccesso e il tasso di interesse che pagano è chiamato tasso di fondi alimentati. Il tasso sui fondi alimentati stabilisce quindi il livello minimo di finanziamento per il sistema bancario. La Federal Reserve stabiliva questo tasso attraverso operazioni di mercato aperto: l'acquisto di titoli del Tesoro avrebbe aggiunto riserve al sistema bancario e abbassato il tasso dei fondi alimentati (e viceversa).

Storicamente, le riserve non guadagnavano alcun interesse, e quindi, prima del 2008, le banche mantenevano il minor numero possibile di riserve: potevano sempre acquistare un buono del tesoro con liquidità in eccesso. Dopo che la Fed ha inondato il sistema bancario di riserve durante il panico del 2008, le banche si sono trovate con riserve in eccesso, che hanno raggiunto il picco di $ 2,7 trilioni. La Fed fissa il requisito di riserva generale al 10%, il che significa che il sistema bancario avrebbe potuto aggiungere $ 27 trilioni di credito all'economia. In effetti, alcune classi di attività (come titoli del Tesoro, titoli garantiti da ipoteca, ecc.) Presentano ponderazioni del rischio che consentono alle banche di detenere riserve pari al 2%, che consente una leva finanziaria di 50 volte su tali attività (che è come, ad esempio, Citicorp è stato in grado di aumentare di 48: 1 nel 2007).

Al fine di evitare che miliardi di miliardi di crediti a leva si schiantassero nell'economia, la Fed iniziò a pagare interessi sulle riserve in eccesso (IOER). Dato il livello delle riserve in eccesso, la Fed non ha più potuto utilizzare le operazioni di mercato aperto per manipolare il tasso dei fondi alimentati. La Fed pensava di poter controllare il tasso dei fondi alimentati manipolando invece IOER: poiché i depositi della Fed sono per definizione privi di rischi in termini nominali, il tasso dei fondi alimentati non dovrebbe mai scendere al di sotto di IOER perché, in tal caso, le banche ritirerebbero i loro prestiti ad altre banche e depositare invece i fondi presso la Fed. Allo stesso modo, il tasso dei fondi alimentati non dovrebbe mai andare al di sopra di IOER perché le banche potrebbero prelevare riserve e prestarle ad altre banche.

Vari costi regolatori rendono più costoso il prestito ad altre banche che non detengono fondi presso la Fed, quindi il tasso di fondi alimentati è rimasto all'incirca dello 0,14% inferiore a IOER (a volte molto più basso) dal 2009 al 2016. Tuttavia, nell'aprile 2019, il tasso dei fondi alimentati è scoppiato allo 0,06% al di sopra di IOER, o almeno allo 0,2% al di sopra di dove avrebbe dovuto essere in un mercato funzionante. Un tasso di fondi alimentati superiore a IOER significa che le banche che trasportano $ 1,4 trilioni di riserve in eccesso stanno diminuendo per prestarle al mercato per guadagnare lo spread. Ad aprile Myrmikan ha ipotizzato che l'unica ragione per cui una banca avrebbe rinunciato a tale opportunità fosse che i prestiti dei fondi alimentati non sono garantiti e che i potenziali finanziatori devono essere preoccupati per il rischio di solvibilità - in altre parole il mercato stava segnalando che il sistema bancario aveva problemi di solvibilità.

Gli eventi di settembre hanno dimostrato che l'analisi di Myrmikan era sbagliata, o almeno incompleta. Separato dal mercato dei fondi alimentati è il mercato del riacquisto di attivi, o repo in breve. Il mercato dei pronti contro termine è il principale meccanismo di finanziamento per il sistema bancario ombra. I mutuatari pronti contro termine tendono ad essere broker-dealer, hedge fund, REIT ipotecari, ecc., Che hanno bisogno di denaro a breve termine per finanziare debiti a lungo termine (un REIT ipotecario, ad esempio, potrebbe trasferire prestiti pronti contro termine a 3 mesi per finanziare 7 anni tranche di sicurezza garantite da ipoteca). I prestatori di crediti finanziari sono entità come banche e fondi del mercato monetario, che offrono agli investitori e ai depositanti un rendimento sulla propria liquidità.

Il modo in cui funziona una transazione pronti contro termine è che il mutuatario accetta di vendere un'attività in contanti e di riacquistarla poco dopo con un piccolo premio. Quel premio, annualizzato, è il tasso di interesse dei pronti contro termine. Solo i titoli con rating AAA sono attivi nel mercato dei pronti contro termine, quindi (in teoria) il finanziatore non ha alcun rischio di perdita.

Il 16 settembre, il tasso di pronti contro termine overnight è esploso con un premio del 7% sul mercato dei fondi alimentati. In altre parole, alle banche è stato offerto il 7% per prelevare liquidità in eccesso dai loro conti Fed per prestarlo al mercato dei pronti contro termine. La reticenza delle banche a distribuire i propri contanti non può essere dovuta a problemi di solvibilità poiché tali prestiti sono totalmente garantiti. L'unica spiegazione è che le riserve bancarie in eccesso non sono, di fatto, eccessive.

Si scopre che il 90% delle "riserve in eccesso" sono detenute da sole cinque banche e, sotto Dodd-Frank, le grandi banche devono mantenere riserve sufficienti per finanziare il loro piano di "volontà vivente" di risoluzione rapida e ordinata in caso di difficoltà. Lo faranno solo le riserve, non i Treasury.

Il grafico seguente mostra lo stress crescente nel mercato dei fondi alimentati mentre la Fed si impegnava in un restringimento quantitativo e riduceva la quantità di riserve nel sistema bancario. Questi dati suggeriscono che il sistema bancario richiede almeno 2 trilioni di dollari di riserve "in eccesso" per mantenere stabili i costi di finanziamento.

La parte dell'analisi di aprile di Myrmikan che era sbagliata era la motivazione delle cinque grandi banche a non prestare agli istituti che avevano bisogno di finanziamenti: non era che le banche fossero preoccupate per la solvibilità; era che non avevano denaro da prestare . La parte dell'analisi che era corretta, tuttavia, è che il sistema bancario in generale, e il sistema bancario ombra in particolare, è alla disperata ricerca di denaro e disposto a pagare enormi premi per ottenerlo: i prezzi anormali nei mercati del debito riflettono la mancanza di liquidità, non solvibilità.

E questa è la distinzione che le stesse banche stanno spingendo. BNP Paribas, ad esempio, dà diritto a un rapporto del 4 ottobre: ​​"LE Not QE, ovvero espansione della liquidità". BNP prevede che la Fed dovrà aggiungere $ 400 miliardi alle riserve bancarie nel prossimo anno per eliminare la scarsità delle riserve bancarie. In altre parole, guardando il grafico sopra, la Fed deve acquistare attività per cercare di tornare a quel gruppo di punti neri. E l'unico modo per farlo è tramite QE (solo non chiamarlo QE).

La stampa di denaro è già iniziata. Al fine di stabilizzare il mercato dei pronti contro termine da $ 2,2 trilioni, il 17 settembre la stessa Fed ha iniziato a prestare prestiti ai mutuatari pronti contro termine. Da metà settembre al 2 ottobre, il saldo dei prestiti pronti contro termine della Fed è passato da nulla a $ 181 miliardi, espandendo così il suo bilancio complessivo dello stesso importo.

C'è poca differenza tra il prestito di fondi e il loro continuo rotolamento (pronti contro termine) rispetto all'acquisto definitivo (QE) , e l'8 ottobre il presidente della Fed Powell ha annunciato:

“L'aumento dell'offerta di riserve [bancarie] o anche il mantenimento di un determinato livello nel tempo ci impone di aumentare le dimensioni del nostro bilancio. Come indicato nella nostra dichiarazione di marzo sulla normalizzazione del bilancio, ad un certo punto inizieremo ad aumentare le nostre disponibilità in titoli per mantenere un livello adeguato di riserve. Quel tempo è ormai alle porte. "

QE è qui. Trump si è dimostrato nuovamente corretto.

Le implicazioni per l'oro non sono ovvie. La maggior parte degli investitori in oro operanti secondo la teoria quantitativa del denaro credevano che il QE1, il QE2 e il QE3 fossero il carburante per lanciare oro in migliaia di dollari per oncia: più dollari significavano che ognuno valeva meno, quindi l'oro doveva salire. Questa teoria si è rivelata errata in modo drammatico. La Fed ha aggiunto riserve al sistema bancario attraverso il QE per invogliare le banche ad aumentare i prestiti. I tassi di sconto sono diminuiti, i prezzi delle attività sono aumentati e sono state costruite più attività, aumentando i prezzi delle materie prime industriali. L'oro sottoperforma in termini reali durante un boom qualunque cosa possa fare in termini nominali. L'eccesso di capacità riduce quindi i prezzi, il default dei progetti, il collasso delle materie prime industriali e l'oro supera.

Ciò non significa che la Fed non sia in grado di svalutare il dollaro. Quando la Fed acquista buoni del Tesoro (o invita le banche a farlo), il governo spende quei soldi principalmente come pagamenti di trasferimento per il consumo e vengono costruite poche nuove attività. Questa è, infatti, una strategia esplicita che Bernanke ha sostenuto nel 2002:

Un taglio fiscale su ampia base, ad esempio, accompagnato da un programma di acquisti sul mercato aperto per alleviare qualsiasi tendenza all'aumento dei tassi di interesse, sarebbe quasi sicuramente un efficace stimolante per il consumo e quindi per i prezzi. ... Un taglio delle tasse finanziato con denaro equivale essenzialmente alla famosa "caduta in elicottero" di Milton Friedman. Ovviamente, al posto di riduzioni fiscali o aumenti dei trasferimenti, il governo potrebbe aumentare la spesa per beni e servizi correnti o persino acquisire attività reali o finanziarie esistenti.

Questa quotazione è particolarmente rilevante perché sono stati i pagamenti delle imposte sulle società il 15 settembre che hanno portato all'esplosione del tasso di pronti contro termine: le società hanno scritto assegni al Dipartimento del Tesoro, che ha ritirato il denaro dalle banche, che ha causato lo stress finanziario.

Le banche e le banche ombra (ad esempio i fondi del mercato monetario) devono aver saputo che stavano arrivando i prelievi fiscali, ma sono così a corto di liquidità che non avevano modo di prepararsi . Tutti i mercati sono costituiti da un'offerta e da una domanda, pertanto è necessario informarsi: una carenza di liquidità rispetto a quale domanda? Il quadro più ampio è che i mutuatari pronti contro termine hanno sempre più attività che devono finanziare. Dall'ultimo compromesso sul tetto del debito a luglio, il debito federale detenuto dal pubblico è aumentato di $ 517 miliardi. Il Congressional Budget Office (CBO) prevede che tale cifra aumenterà di altri $ 758 miliardi entro la fine del 2020, di altri trilioni entro la fine del 2021 e di altri $ 1,2 trilioni in ciascuno dei prossimi due anni. E il CBO ipotizza una crescita del PIL reale del 2,4%. Lettera di gennaio 2019 di Myrmikansottolinea che le tendenze storiche suggeriscono che una recessione aumenterebbe i disavanzi federali oltre $ 3 trilioni all'anno.

Quando la Fed presta denaro di nuova emissione nel mercato dei pronti contro termine, sta effettivamente finanziando i deficit federali (la maggior parte dei pronti contro termine sono titoli del Tesoro con un'infusione di titoli garantiti da ipoteca). Secondo i QE originali, il sistema bancario ha ricevuto $ 2,8 trilioni di nuove riserve e, nel decennio successivo, ha sfruttato queste riserve per fornire $ 20 trilioni di credito in più. Questi QE si sono verificati dopo un crollo del credito in cui il debito più speculativo era stato cancellato e durante il quale il tasso dei fondi alimentati è sceso dal 5% allo 0%, facendo sembrare i progetti marginali redditizi nel nuovo contesto di tassi di interesse più bassi. Il settore privato è stato quindi in grado di assorbire metà dei 20 trilioni di dollari nella nuova crescita del credito, e il governo ha spinto l'altra metà nell'economia attraverso la spesa in deficit.

Il nuovo QE si svolgerà verso la fine di un ciclo del credito, poiché l'eccesso di capacità inizia a mordere e in un contesto di tassi di interesse relativamente stabile. L'America corporativa è già soffocata da troppi debiti. Mentre l'economia si inasprisce, anche l'appetito per più debito. Il prossimo QE, quindi, andrà principalmente verso i pagamenti dei trasferimenti pubblici da utilizzare per il consumo. Questo è il "QE per il popolo" per il quale gli economisti e i politici di sinistra hanno chiesto a gran voce. È "la famosa" goccia di elicotteri "di Milton Friedman." La Fed vuole l'inflazione e ora la farà, buona e dura.

La Federal Reserve dovrà quindi affrontare la stessa scelta di Hobson che ha affrontato la Reichsbank negli anni '20 :

1. finanziare il mercato del Tesoro e guidare l'inflazione dei consumatori in costante aumento; 
2. non finanziarlo e lasciare che i tassi di interesse aumentino, il che distruggerebbe i mercati finanziari e l'economia.

Il QE per il popolo è il gioco finale del ciclo economico inflazionistico. L'oro lo anticiperà per primo.

Autore di Daniel Oliver via Myrmikan Capital

La Fed continua a fare errori politici

"Durante l'ultimo anno, la Federal Reserve ha lasciato intendere che il periodo di" politica monetaria ultra accomodante "stava volgendo al termine. La Fed ha avviato questo processo lo scorso ottobre chiudendo l'ultimo programma di "Quantitative Easing", che ha indotto enormi quantità di liquidità nei mercati finanziari. Successivamente, la Fed ha spostato la propria attenzione verso il livello quasi ZERO del tasso "Fed Funds". -  6 luglio 2015

Sembra un'eternità fa adesso, ma ho avvertito che la Fed era troppo tardi nel ciclo per inasprire la politica monetaria a causa dell'impatto che tassi più alti hanno sulla crescita economica.

“Mentre la Federal Reserve spera di poter effettivamente aumentare i tassi di interesse senza incrinare la crescita economica, il problema è che il mercato obbligazionario potrebbe averli già battuti a pugni.

Mentre non mi aspetto che i tassi del Tesoro aumentino molto, l'aumento dei costi di indebitamento in un contesto economico già debole ha un impatto quasi immediato.  Il grafico seguente mostra i periodi nella storia in cui i tassi del Tesoro sono aumentati e l'impatto dei successivi tassi di crescita economica. "

Powell Says Don't Assume Fed Won't Raise Rates Again

Come abbiamo suggerito, l'aumento dei tassi al 3,25% era tutto ciò che l'economia poteva sopportare in quel momento.

Ho seguito quella precedente analisi nell'ottobre 2015, suggerendo che la Fed aveva perso la finestra per aumentare i tassi.  Per dire:

“Il problema per la Federal Reserve è che rimanere intrappolati  in una trappola della liquidità  non è stato un risultato imprevisto della politica monetaria , ma piuttosto una conclusione inevitabile.  Gli attuali bassi livelli di inflazione, tassi di interesse e crescita economica sono il risultato di oltre 30 anni di politiche monetarie sbagliate che hanno portato a una continua errata allocazione del capitale. "

"Dal nostro punto di vista ciclico,  siamo stati a lungo consapevoli del principio che" le recessioni uccidono l'inflazione ".  Pertanto,  quando arriverà la prossima recessione, è più probabile che spinga l'inflazione sotto lo zero in un momento in cui la Fed non ha una risposta politica ovvia. La deflazione che ne deriverà sarà materia di incubi politici. "

Perché te lo sto ricordando?

È sempre più chiaro da una varietà di input che le pressioni deflazionistiche stanno crescendo nell'economia. I recenti cali della produzione e i rapporti sulla produzione, insieme al crollo dei prezzi delle materie prime, suggeriscono che qualcosa non va nel lato della produzione dell'economia.

Come mostrato nella tabella seguente,  la Fed avrebbe dovuto iniziare ad alzare i tassi poiché il picco della crescita economica si è verificato nel 2010-2011 quando sia la Fed che il governo hanno inondato l'economia di liquidità. Mentre i tassi delle escursioni avrebbero rallentato l'avanzamento dei mercati finanziari, l'eccesso di liquidità che si è abbattuto sul sistema avrebbe compensato una politica monetaria più stretta.

Se avessero aumentato rapidamente i tassi, i tassi di interesse a breve termine sarebbero aumentati fornendo alla Fed uno strumento politico per combattere la debolezza economica in futuro. Tuttavia, ipotizzando una risposta storicamente normale ai recuperi economici, la curva dei rendimenti è stata negativa per un bel po 'di tempo. Ciò spiega perché le  "condizioni finanziarie"  rimangono su livelli storicamente bassi, nonostante tassi più elevati di Fed Funds.

Il grafico sopra spiega anche il ritardo nella  "curva dei rendimenti" che  diventa negativo all'inizio di questo ciclo.

1. Come mostrato nella tabella sopra, il Treasury a 2 anni ha una relazione molto stretta con l'Effective Fed Funds Rate. Storicamente, la Federal Reserve ha iniziato ad alzare i tassi poco dopo che la crescita economica è aumentata.  Dopo il 2000 la Fed è rimasta indietro nell'aumentare i tassi che hanno portato alla bolla immobiliare / crisi finanziaria. Dal 2009, la Fed ha mantenuto i tassi al livello più basso della storia  sopprimendo artificialmente la parte corta della curva.
2. La soppressione artificiale dei tassi a breve termine ha distorto l'efficacia della curva dei rendimenti  come indicatore di recessione.
3. Infine,  gli spread negativi sui rendimenti si sono storicamente verificati ben prima dell'inizio di una recessione.  Nonostante i loro primi avvertimenti, i partecipanti al mercato, Wall Street e persino la Fed hanno escogitato ogni volta delle scuse sul perché "era diverso". Storicamente, non è mai stato così.

Tuttavia, la Fed è ora intrappolata in una posizione difficile e sta commettendo di nuovo un  "errore politico"  .

Dato che la Fed in attesa da così tanto tempo nel ciclo economico per aumentare i tassi, non sono stati in grado di guadagnare molto spread prima che l'economia fosse influenzata negativamente. Ci sono stati tempi assolutamente ZERO nella storia in cui la Federal Reserve ha iniziato una campagna di escursioni sui tassi di interesse che alla fine non ha portato a un risultato negativo. Per dire:

Mentre la Federal Reserve chiaramente non dovrebbe aumentare i tassi nell'attuale contesto, esiste la possibilità che lo facciano, indipendentemente dal risultato. 

La Fed capisce che i cicli economici non durano per sempre e siamo più vicini alla prossima recessione che no. Mentre aumentare i tassi probabilmente accelererebbe un potenziale rallentamento e una significativa correzione del mercato, dal punto di vista della Fed, potrebbe essere il "minore dei due mali. Essere scoperti allo "zero limite" all'inizio di una recessione lascia poche opzioni alla Federal Reserve per stabilizzare un declino economico ".

Il problema per la Fed è che il mercato obbligazionario non è stato MAI preoccupato per l'inflazione.

Solo la Fed ha visto un  "mostro dell'inflazione sotto il letto".  Tutto il mercato obbligazionario necessario era che la Fed venisse fuori e indicasse uno  "spostamento"  nella loro posizione di preoccuparsi della  "deflazione"  per sigillare l'affare.

Nonostante le molte argomentazioni contrarie, abbiamo  ripetutamente affermato  che l'aumento dei tassi di interesse è stato un fenomeno temporaneo poiché  "i tassi hanno un impatto sull'attività economica reale". 

L' "economia reale", a causa di un'impennata dell'attività finanziata dal debito, non era abbastanza forte da resistere a tassi sostanzialmente più elevati. Naturalmente, questo è diventato facilmente evidente nei recenti dati sulle  abitazioni  e sulle vendite di auto. Di conseguenza, la Fed non è stata in grado di ottenere molto spazio tra l'attuale livello dei tassi e il  "limite zero". 

L'ingenuità di Navarro 

Martedì, Peter Navarro, che è il consulente commerciale della Casa Bianca, ha invitato la Federal Reserve a ridurre i tassi.

“La Federal Reserve entro la fine dell'anno deve abbassare i tassi di interesse di almeno altri 75 punti base o 100 punti base per allineare i tassi di interesse qui in America con il resto del mondo. Abbiamo uno spread troppo grande tra le nostre tariffe e questo ci costa posti di lavoro ".

Mentre Peter e il presidente Trump vogliono entrambi un "ciclo aggressivo di riduzione dei tassi" per sostenere la crescita economica mentre combatte una "guerra commerciale" inarrestabile ,  la realtà è che i tagli dei tassi e persino misure aggiuntive di allentamento quantitativo, o QE, sono probabilmente avrà un effetto silenziato. Come  ho spiegato in precedenza, l'efficacia del QE e dei tassi di interesse zero si basa sul punto in cui si applica lo stimolo.

"Nel 2008, quando la Fed ha lanciato la sua strategia di emergenza" politica accomodante "per salvare i mercati finanziari, il bilancio della Fed era solo di circa 915 miliardi di $. Il tasso sui Fed Funds era al 4,2%.

Se domani il mercato entrasse in una recessione, la Fed avrebbe iniziato con un bilancio di circa  4 trilioni di dollari  con tassi di interesse inferiori del 2% rispetto a quelli del 2009. In altre parole, la capacità della Fed di "salvare" i mercati oggi, è molto più limitato di quanto non fosse nel 2008. Ma c'è di più nella storia oltre al semplice bilancio della Fed e al tasso dei fondi. L'intero sfondo è completamente invertito. La tabella seguente confronta una varietà di fattori finanziari ed economici dal 2009 ad oggi. "

"Il punto critico qui è che le riduzioni del QE e dei tassi hanno l'effetto MAGGIORE quando l'economia, i mercati e gli investitori sono stati" spazzati via ", le deviazioni dalla" norma "sono estese negativamente, la fiducia è enormemente negativa.

In altre parole, non c'è altro posto dove andare se non su. "

Una semplice analogia sta gettando benzina su un falò infuriato. Il fuoco brucerà per un po' più a lungo, ma non brucerà più caldo. Tuttavia, lanciare benzina su una pila di legna asciutta e colpirla con un fiammifero fornisce un risultato migliore.

Tale è stato il caso nel 2009. Anche senza interventi della Federal Reserve, è altamente probabile che l'economia avrebbe iniziato una ripresa mentre il normale ciclo economico prendeva piede. No, la ripresa non sarebbe stata così forte e i prezzi delle attività sarebbero circa la metà di quelli che sono oggi, ma sarebbe comunque avvenuto un miglioramento.

Il contesto estremamente negativo esistente, in particolare nei mercati delle attività, ha fornito un fertile punto di partenza per interventi monetari . Oggi, come mostrato nella tabella sopra, il contesto economico e fondamentale non potrebbe essere più diametralmente opposto.

Ciò suggerisce che la capacità della Fed di arginare il declino della prossima recessione, o compensare uno shock finanziario per l'economia dal calo dei prezzi delle attività, potrebbe essere molto più limitata di quanto la Fed, e la maggior parte degli investitori, attualmente crede.

La Fed ha una lunga storia di errori politici che hanno portato a risultati negativi, crisi, mercati al ribasso e recessioni.

Come ho mostrato, sopra, la Fed ha fatto un errore non usando il flusso di liquidità per alzare i tassi. Invece, la Fed ha optato per creare invece una bolla patrimoniale. O, dovrei dire,  "di nuovo".

Mentre altri 2-4 trilioni di $ di QE, e un ritorno allo  "zero limite",  potrebbero effettivamente avere successo nel gonfiare ulteriormente i prezzi delle attività,  vi è una capacità limitata di continuare a far avanzare i consumi futuri per stimolare l'attività economica. In altre parole, ci sono solo così tante macchine, case, ecc., Che possono essere acquistate in un determinato ciclo. 

Attualmente, ci sono prove del raggiungimento del picco del ciclo.

Se ho ragione, e l'efficacia delle riduzioni dei tassi e del QE sono diminuite a causa dei motivi qui descritti, la successiva distruzione dell '  "effetto ricchezza"  sarà molto più grande di quanto attualmente immaginato. C'è un limite al numero di obbligazioni che la Federal Reserve può acquistare e una profonda recessione probabilmente troverà la Fed impotente a compensare gran parte degli effetti negativi. 

Se più  "alloggi"  funzionano, fantastico.

Ma come investitori, con i nostri risparmi per la pensione a rischio, cosa succede se non lo fa?

Autore di Lance Roberts tramite RealInvestmentAdvice.com