Il ritorno dei subprime (e della recessione)

Non si intravvedono buone notizie dal mondo finanziario, dove le manovre delle  rischiano di creare pericolose conseguenze(recessione)

Era il 1 luglio del 2005 quando il numero uno del Council of Economic Advisors dell'allora presidente, George W. Bush, parlò in questi termini alla Cnbc: «Non abbiamo mai vissuto un calo dei prezzi immobiliari su base nazionale. Quindi, io penso che i prezzi rallenteranno, forse si stabilizzeranno e potrebbero far rallentare un po' la spesa per consumi. Ma non penso che scosterà troppo il cammino dell'economia verso la piena occupazione».

L'uomo che pronunciò queste parole era Ben Bernanke, divenuto l'anno successivo presidente della Federal Reserve. Ovviamente, non aveva capito nulla e nell'arco di due anni il mercato immobiliare Usa si schiantò letteralmente e trascinò con sé l'intera economia, tanto che la gestione di Bernanke della Banca centrale Usa fu interamente dedicata a fare i conti con le conseguenze di quel crollo. 

Una delle ragioni base dell'accaduto fu l'esplosione della bolla subprime, dopo che le banche avevano passato anni a garantire mutui anche oltre il valore dell'immobile a cani e porci, inclusi appunto i clienti subprime, di fatto insolventi fin da principio.

Così facendo, ovvero offrendo mutui al 103-105% del valore dell'immobile, il mutuatario subprime di fatto veniva pagato per ottenere soldi: detto fatto, nel 2008 l'intero castello crollò miseramente. 

Bene, i subprime sono tornati. E non parlo dei prestiti legati al credito al consumo per l'acquisto di automobili o ai mutui scolastici, bensì della vera, grande bolla: i prestiti con tassi di interessi negativi fatti verso i governi sovrani.

Come vi pare possibile che il Giappone, la cui ratio debito/Pil è del 220%, sia anch'esso entrato a far parte del club di quei Paesi che possono indebitarsi a tassi negativi?

Parliamo di una nazione dove il servizio del debito drena ogni anno il 41% delle entrate del governo!

E vogliamo parlare della nostra Italia con il 133% di rapporto tra debito e crescita?

Anche noi, su alcune scadenze della curva obbligazionaria, piazziamo debito con tassi negativi. Insomma, i governi vengono pagati per prendere a prestito denaro, proprio come i mutuatari pre-2008 negli Usa: quando il bond va a maturazione, chi ha prestato soldi al governo di turno, riceve meno di quanto investito.  

Cosa lega le due cose?

Le certezze mal riposte. Nel primo caso di un mercato immobiliare i cui prezzi sarebbero continuati a salire, nel secondo l'assunto risk-free in base al quale gli Stati non falliscono e ripagano sempre i propri obbligazionisti. C'è però una differenza chiave: al picco della bolla immobiliare, dieci anni fa, si raggiunse un controvalore di mutui subprime nel sistema finanziario pari a 1,3 triliardi di dollari e quella cifra fu sufficiente a far collassare il sistema a livello globale e far fallire parecchie banche, Lehman in testa.

Sapete invece qual è il controvalore attuale della bolla sui prestiti a tassi negativi? 10,4 triliardi di dollari, otto volte tanto! Quella cifra mostruosa rappresenta il controvalore in circolazione di bond governativi con tassi di interessi sotto zero. 

E la cosa ancora più inquietante è la velocità con cui questa bolla è cresciuta e sta ancora crescendo: a gennaio di quest'anno il totale era di 5,5 triliardi, mentre solo un mese dopo si era arrivati a 7 triliardi e a maggio il controvalore nozionale era di 9,9 miliardi. Oggi siamo a 10,4. Praticamente raddoppiata da inizio anno, una bolla di dimensioni spaventose.

Questo cosa significa, che il sistema finanziario crollerà domani o tra un mese? No, soltanto che siamo nel medesimo trend che ha portato al 2008, ma con proporzioni di otto volte tanto e in continuo aumento, viste le scelte sia della Bce che della Bank of Japan. 

E la Fed? Il pessimo dato sull'occupazione di maggio reso noto venerdì ha tolto dal tavolo l'ipotesi di rialzo dei tassi alla prossima riunione del Fomc e, a parere di molti, occorrerà aspettare l'autunno perché se ne riparli. Lunedì la stessa Janet Yellen ha affermato che un numero «considerevole e inevitabile di incertezze potrebbe intaccare l'economia Usa e la strada intrapresa dalla Banca centrale statunitense». Tra queste, la debole crescita globale, gli scarsi investimenti societari, la bassa produttività negli Stati Uniti e le attese sull'inflazione. La Yellen ha quindi rimarcato che le scelte di politica monetaria non sono predeterminate, ma dipendono dai dati, aggiungendo che si «focalizzano sugli sviluppi economici di medio e lungo termine e sottolineando di essere pronta ad affrontare i rischi alla stabilità». Stando alla numero uno della Fed, inoltre, il Brexit avrebbe «ripercussioni notevoli sull'economia» e potrebbe cambiare in modo repentino il punto di vista degli investitori. Come dire, alla riunione del 15 giugno è escluso il rialzo dei tassi d'interesse. 

Porta aperta all'ipotesi di luglio? Nemmeno a parlarne. E sapete perché? Guardate il grafico sottostante, il quale ci mostra come negli Usa il totale del debito in circolazione non abbia precedenti. Il valore facciale totale di tutti i bond statunitensi, inclusi Treasuries, debito delle agenzie federali, mutui, debito corporate, municipale e Abs è pari a 40 triliardi di dollari stando a dati della Securities Industry and Financial Markets Association, mentre per Barclays quella cifra è inferiore, esattamente 17 triliardi, visto che il suo indice US non include alcune categorie di debito come i money markets con una bassa durata. 

In termine di dollari reali, il debito Usa in circolazione è aumentato del 60% dal 2000 a oggi, ma utilizziamo per la nostra simulazione il dato conservativo di Barclays, ovvero i 17 triliardi. Ma non è solo l'ammontare nozionale di quel debito a contare, bensì anche la sua durata: la maturity media del debito corporate Usa emesso nel 2015 e nel 2016 è di oltre 16 anni, contro la media di 8,6 anni del periodo 1995-2005 e questo vale anche per i Treasuries, ancorché con prolungamenti meno accentuati. Nel 1994, lo yield medio sul bond index era del 5,6% contro l'attuale 2,2% e questo ci dice una cosa semplice: coupon obbligazionari più bassi significano che proporzionalmente sempre più cash-flow di quei bond proviene dal principale, il quale tende a essere distribuito verso la fine della durata dell'obbligazione. 

Bene, sapete in un contesto del genere cosa significherebbe un aumento dei tassi del Fed di un punto percentuale? Combinando la durata stimata del bond medio di 5,6 anni e un'esposizione nozionale di 17 triliardi di dollari, come nel calcolo di Barclays e l'attuale prezzo del bond in dollari di 105,6, abbiamo che uno scostamento di 100 punti basi sui tassi di interesse si sostanzierebbe in perdita di valore di mercato pari a 1 triliardo di dollari. Ma, come vi ho detto, questo usando la cifra conservativa di Barclays. Se usiamo il controvalore inclusivo di tutte le categorie di debito Usa, ovvero 40 triliardi, la perdita stimata di valore di mercato sarebbe di 2,4 triliardi di dollari.

E guardate che anche la perdita più bassa, quella da 1 triliardo di dollari, farebbe un danno notevole al mercato, visto che sarebbe il doppio della perdita di valore di mercato patita durante la sell-off obbligazionari del 1994, aggiustando ovviamente il dato all'inflazione. 

Capito perché, miracolosamente, il dato occupazionale di maggio negli Usa, dopo mesi consecutivi di record infranti, è stato così deludente? Serviva un alibi credibile per calciare ancora un po' in avanti il barattolo, tanto più che da questa settimana la Bce comincerà ad acquistare debito corporate in seno al programma del Qe e quindi molti emittenti statunitensi in euro potranno piazzare altri bond alla Banca centrale, la quale opera front-load sul mercato e acquista pressoché tutto ciò che non è finanziario. 

Ma c'è un rischio insito anche in questa dinamica e ce lo mostra il grafico più sotto, il quale ci fa vedere come, in base a calcoli di Deutsche Bank, il debito corporate non finanziario sia aumentato di 2 triliardi di dollari tra il quarto trimestre del 2010 e lo stesso periodo del 2015: bene, il grafico mostra come la ratio tra debito corporate non finanziario e Pil nominale sia oggi al livello più alto dal secondo trimestre del 2009, quando l'economia era in recessione e la produzione nominale era sostanzialmente depressa. Ecco la seconda ragione per cui la Fed deve essere tremendamente cauta sul rialzo dei tassi, nonostante i proclami pubblici: il ciclo del business si sta esaurendo con un'esposizione debitoria corporate ai massimi, mentre in contemporanea cresce la bolla dei tassi di interessi negativi sul debito sovrano. Un combinato devastante che fa dire a Deutsche Bank, al termine del suo report, quanto segue:  «Questa dinamica implica che l'economia potrebbe entrare in recessione già nella seconda metà di quest'anno». Auguroni. 

8 giugno 2016

Mauro Bottarelli

Fonte: qui